“目前已上市項(xiàng)目+部分退出項(xiàng)目的平均賬面浮盈為3-4倍?！敝胸?cái)龍馬資本董事長(zhǎng)雷杰在“新格局、新市場(chǎng)、新挑戰(zhàn) ——2020南方財(cái)經(jīng)國(guó)際論壇”上接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪時(shí)表示。

中財(cái)龍馬資本的出現(xiàn)，是以黑馬的姿態(tài)。

統(tǒng)計(jì)顯示，中財(cái)龍馬資本成立6年多來(lái)所投資的20余個(gè)股權(quán)項(xiàng)目，已有7個(gè)實(shí)現(xiàn)IPO，另有一家已過(guò)會(huì)正在等待IPO，而其近300億元的管理規(guī)模及其背后的多家央企和金融機(jī)構(gòu)身影，更是凸顯了后來(lái)居上的態(tài)勢(shì)。

明年A股基礎(chǔ)將更健康

21世紀(jì)：你之前曾認(rèn)為明年A股市場(chǎng)的基礎(chǔ)將更加健康，現(xiàn)在還是持這種觀點(diǎn)嗎，基于這種判斷的主要依據(jù)是什么？

雷杰：目前依然堅(jiān)持這樣的判斷。

首先，新冠疫情對(duì)全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響在持續(xù)消退，疫苗研發(fā)持續(xù)取得突破性進(jìn)展將有助于全球經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)全面增長(zhǎng)的步伐。

其次，得益于強(qiáng)效的疫情防控策略，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從二季度開(kāi)始已加速恢復(fù)，A股上市公司三季報(bào)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)。

第三，美國(guó)大選落定，拜登上任后預(yù)計(jì)中美關(guān)系短期內(nèi)將有所緩和，外圍環(huán)境的相對(duì)穩(wěn)定為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了較為良好的環(huán)境。

第四，市場(chǎng)有利因素短期內(nèi)不會(huì)退出，預(yù)計(jì)市場(chǎng)資金寬松的局面不會(huì)收緊，并且居民大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)向權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)化是長(zhǎng)期漸進(jìn)的過(guò)程，市場(chǎng)上漲的有利因素并不會(huì)在短期內(nèi)消失。

此外，經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果將在2021年充分體現(xiàn)，例如自2018年起，政府不斷加強(qiáng)在減稅降費(fèi)、新基建、地方政府專項(xiàng)債等政策方面的力度，將持續(xù)助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

21世紀(jì)：價(jià)值投資理念最重要的應(yīng)該遵循什么？

雷杰：價(jià)值投資并不關(guān)注短期事件驅(qū)動(dòng)因素或受市場(chǎng)情緒的影響，核心是關(guān)注企業(yè)成長(zhǎng)，以及能否為投資人帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào)。

看好細(xì)分領(lǐng)域龍頭

21世紀(jì)：中財(cái)龍馬資本當(dāng)前及未來(lái)的投資方向有哪些？看好的理由是什么？

雷杰：龍馬資本當(dāng)前及未來(lái)主要關(guān)注的領(lǐng)域包括先進(jìn)制造、新材料、新一代信息技術(shù)，上述行業(yè)均屬于高速成長(zhǎng)或發(fā)展空間廣闊的領(lǐng)域。

其中，先進(jìn)制造是一個(gè)國(guó)家工業(yè)制造水平的直接體現(xiàn)，是其他行業(yè)的發(fā)展基礎(chǔ)，是國(guó)產(chǎn)替代的重點(diǎn)方向；信息技術(shù)引領(lǐng)近30年的經(jīng)濟(jì)與社會(huì)變革，新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)是國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略制高點(diǎn)；新材料與電子信息、新能源、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康等新興產(chǎn)業(yè)結(jié)合緊密，對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有舉足輕重的作用。

21世紀(jì)：中財(cái)龍馬資本對(duì)投資的領(lǐng)域和行業(yè)有什么要求？

雷杰：主要關(guān)注高成長(zhǎng)行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域龍頭。

21世紀(jì)：專注細(xì)分行業(yè)龍頭項(xiàng)目是否存在弊端？

雷杰：龍馬資本始終貫徹價(jià)值投資理念，而專注細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)龍頭就是對(duì)價(jià)值投資理念的積極踐行。價(jià)值投資理念的核心是關(guān)注企業(yè)增長(zhǎng)，

高成長(zhǎng)行業(yè)通常具備市場(chǎng)空間廣闊、技術(shù)壁壘高、國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)明顯等特征，企業(yè)可以充分享受行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)的紅利。而其中的龍頭企業(yè)通常具備更強(qiáng)的資源獲取能力、抵御外部風(fēng)險(xiǎn)能力，更能的獲得資本市場(chǎng)政策支持以及擁有更佳的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

因此，我們認(rèn)為，投資龍頭企業(yè)是目前最安全、回報(bào)最好的投資策略。

21世紀(jì)：國(guó)產(chǎn)替代、自主可控的供應(yīng)鏈安全項(xiàng)目能否成為下一個(gè)股權(quán)投資重點(diǎn)？

雷杰：從外部環(huán)境角度看，核心科技領(lǐng)域的短板在特朗普?qǐng)?zhí)政時(shí)期更加充分暴露，拜登當(dāng)選后，短期內(nèi)中美兩國(guó)關(guān)系將有所緩和，不會(huì)快速走向冷戰(zhàn)和全面脫鉤的境地；但美國(guó)兩黨對(duì)華態(tài)度已基本達(dá)成共識(shí)，對(duì)華長(zhǎng)期策略的底層邏輯和目標(biāo)不變，只是方式方法有變。

從內(nèi)部發(fā)展角度看，“雙循環(huán)”背景下，科技立國(guó)和技術(shù)創(chuàng)新在國(guó)家戰(zhàn)略層面被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，意義重大。

上述因素都在不斷強(qiáng)化我國(guó)在核心戰(zhàn)略科技領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)自主可控的決心，這些領(lǐng)域都將獲得持續(xù)性的資源支持，國(guó)產(chǎn)替代具備廣闊的市場(chǎng)空間。

例如，信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)（“信創(chuàng)”）在此背景下將極大獲益，涉及到的行業(yè)重點(diǎn)包括IT基礎(chǔ)設(shè)施（芯片、存儲(chǔ)等）、基礎(chǔ)軟件（數(shù)據(jù)庫(kù)、操作系統(tǒng)等）、通用軟件（OA、ERP、辦公軟件等）、信息安全（邊界安全產(chǎn)品、終端安全產(chǎn)品等），這些領(lǐng)域也是我們重點(diǎn)關(guān)注的。

新估值泡沫正加速生成

21世紀(jì)：有觀點(diǎn)認(rèn)為內(nèi)循環(huán)有可能遭遇消費(fèi)降級(jí)瓶頸，這一趨勢(shì)是否真的存在，哪些行業(yè)影響最深？

雷杰：這樣的趨勢(shì)是存在的，對(duì)于必選消費(fèi)品行業(yè)影響有限，但對(duì)可選消費(fèi)的影響較為顯著。

必選消費(fèi)行業(yè)涵蓋居民日常生活中必要的消費(fèi)品，下游面對(duì)我國(guó)龐大的人口數(shù)量，市場(chǎng)空間廣闊，并且行業(yè)發(fā)展成熟，競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定。另外，必選消費(fèi)品由于下游需求剛性、單價(jià)較為低廉的特征，行業(yè)經(jīng)營(yíng)受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響并不顯著。

對(duì)于可選消費(fèi)品，雖長(zhǎng)期來(lái)看不受貿(mào)易戰(zhàn)和疫情的影響，但由于供給端受成本上升等因素，需求端居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力增長(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致包括汽車(chē)、手機(jī)、珠寶等等在內(nèi)的可選消費(fèi)行業(yè)中產(chǎn)品單價(jià)較高的細(xì)分行業(yè)受到?jīng)_擊，即所謂的“消費(fèi)降級(jí)”。

21世紀(jì)：你認(rèn)為許多行業(yè)靠?jī)?nèi)循環(huán)無(wú)法消化國(guó)內(nèi)巨量產(chǎn)能，有何解決建議？

雷杰：“雙循環(huán)”對(duì)“十四五”和未來(lái)更長(zhǎng)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略意義非常重大，對(duì)未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式將產(chǎn)生重大影響。

應(yīng)該看到，改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)承接了東亞國(guó)家以“出口導(dǎo)向加投資拉動(dòng)型”的發(fā)展模式，逐漸成為世界工廠，經(jīng)濟(jì)發(fā)展駛?cè)肟燔?chē)道，是外向型經(jīng)濟(jì)的受益者?，F(xiàn)階段提出以內(nèi)循環(huán)為主，國(guó)內(nèi)過(guò)剩產(chǎn)能逐漸向其他國(guó)家轉(zhuǎn)移的情況下，我國(guó)將面臨訂單轉(zhuǎn)移造成的收入下降以及就業(yè)下滑等問(wèn)題。

許多行業(yè)單獨(dú)靠“內(nèi)循環(huán)”是無(wú)法消化國(guó)內(nèi)巨量產(chǎn)能的，例如：原料藥、CRO、CDMO等行業(yè)90%的客戶位于境外；光伏行業(yè)近70%的產(chǎn)品外銷；消費(fèi)電子行業(yè)，2019年全球手機(jī)出貨量18.1億臺(tái)，中國(guó)制造了其中的90%，但國(guó)內(nèi)手機(jī)銷量?jī)H3.9億臺(tái)。

針對(duì)上述問(wèn)題，我們認(rèn)為，做好內(nèi)循環(huán)的同時(shí)必須重視外循環(huán)的重要意義。而形成良好外循環(huán)格局的基礎(chǔ)，需要中國(guó)的企業(yè)和產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步得到提升，同時(shí)需要構(gòu)建一個(gè)更加良好的國(guó)際環(huán)境。

21世紀(jì)：產(chǎn)能轉(zhuǎn)移對(duì)股權(quán)投資是否構(gòu)成影響，在這方面有何應(yīng)對(duì)措施？

雷杰：新形勢(shì)下，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局的重塑是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的直接原因，將對(duì)各環(huán)節(jié)參與企業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。對(duì)于股權(quán)投資而言，更多是需要理解產(chǎn)能轉(zhuǎn)移背后的核心邏輯，對(duì)于不同類型的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移需要謹(jǐn)慎分析、區(qū)別對(duì)待。

例如，消費(fèi)電子行業(yè)相關(guān)企業(yè)在國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本提高、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)、需求放緩的背景下，部分產(chǎn)能向東南亞轉(zhuǎn)移已成為趨勢(shì)。因其能緊跟終端客戶步伐，及時(shí)在境外投資布局新產(chǎn)能，最大限度規(guī)避產(chǎn)業(yè)鏈外遷帶來(lái)的沖擊，因此仍然具備穩(wěn)定的增長(zhǎng)空間。

再如，輕工制造領(lǐng)域中以家居制造、紡織服裝代工、人造草坪等細(xì)分行業(yè)，大多數(shù)龍頭企業(yè)已提前認(rèn)識(shí)到海外產(chǎn)能布局的重要性，紛紛在國(guó)外建廠，有效規(guī)避了貿(mào)易摩擦、反傾銷等帶來(lái)的負(fù)面影響，全球化的布局也進(jìn)一步提升了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，強(qiáng)化了龍頭地位。

但也有部分行業(yè)依靠單純的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移難以解決本質(zhì)問(wèn)題，例如國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、公共衛(wèi)生安全相關(guān)行業(yè)（如原料藥、呼吸機(jī)等），疫情影響加劇了各國(guó)對(duì)供應(yīng)鏈安全的重視程度，在美國(guó)、日本等國(guó)已明確提出支持上述領(lǐng)域企業(yè)回流本國(guó)的各項(xiàng)支持措施。

21世紀(jì)：你認(rèn)為半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等行業(yè)的新估值泡沫正在加速生成，這與資本熱捧有關(guān)？

雷杰：上述行業(yè)確實(shí)存在資本熱捧的問(wèn)題，主要原因包括行業(yè)市場(chǎng)認(rèn)可程度高以及持續(xù)的產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)和支持。

從市場(chǎng)方面來(lái)看，半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥行業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)受到大量資金追捧，估值持續(xù)走高；而一級(jí)市場(chǎng)方面，大量以政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)資金為代表的國(guó)家和地方各級(jí)資金在產(chǎn)業(yè)政策大量出臺(tái)的背景下，以扶持產(chǎn)業(yè)為目紛紛投入，該類資金本身對(duì)估值并不太敏感，反而在無(wú)形之中抬升了項(xiàng)目整體估值水平。

以半導(dǎo)體行業(yè)為例，芯片制造行業(yè)出現(xiàn)的盲目投資現(xiàn)象導(dǎo)致的負(fù)面作用已開(kāi)始顯現(xiàn)，部分爛尾項(xiàng)目已開(kāi)始暴露，隨著這些估值泡沫的破裂，大量社會(huì)資源被浪費(fèi)，部分盲目追熱點(diǎn)的投資機(jī)構(gòu)也將受到巨大沖擊。

深耕投研一體化

21世紀(jì)：中財(cái)龍馬資本異軍突起的的“秘訣”或者說(shuō)核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？

雷杰：首先，龍馬資本的團(tuán)隊(duì)構(gòu)成具備較為鮮明的特色。龍馬資本擁有6個(gè)保薦代表人，是國(guó)內(nèi)PE機(jī)構(gòu)中擁有保薦代表人人數(shù)最多、占比最高的團(tuán)隊(duì)之一。核心管理團(tuán)隊(duì)成員均曾任職于大型證券公司投行部門(mén)和知名投資機(jī)構(gòu)，平均從業(yè)年限超過(guò)20年，專業(yè)能力突出，投行和投資經(jīng)驗(yàn)豐富。

其次，公司及團(tuán)隊(duì)自身的資源稟賦得以充分發(fā)揮。龍馬資本的股東包括中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教育基金會(huì)、中創(chuàng)前海資本有限公司等，匯集了知名財(cái)經(jīng)高校及多元化的上市公司產(chǎn)業(yè)資源。同時(shí)，公司核心團(tuán)隊(duì)長(zhǎng)期深耕資本市場(chǎng)，在項(xiàng)目獲取能力、合作渠道、上市公司及產(chǎn)業(yè)資源、市場(chǎng)影響力等方面具備較為突出的資源稟賦。

第三，公司始終重視投研工作。高度的投研一體化分工安排，對(duì)重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)開(kāi)展持續(xù)的跟蹤和挖掘；同時(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展前沿、監(jiān)管政策及理念及時(shí)把握并精準(zhǔn)理解。

第四，公司獲得了市場(chǎng)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人的高度認(rèn)可，形成了一定的品牌優(yōu)勢(shì)。龍馬資本已獲得包括航發(fā)集團(tuán)、中船工業(yè)、合眾保險(xiǎn)、昆侖健康保險(xiǎn)等為代表的多家央企、金融機(jī)構(gòu)投資，逐步形成了良好的市場(chǎng)品牌及行業(yè)美譽(yù)度。

21世紀(jì)：以中財(cái)龍馬資本研究院為例，談?wù)勝Y本智庫(kù)在股權(quán)投資方面的作用和影響。

雷杰：中財(cái)龍馬資本研究院依托中央財(cái)經(jīng)大學(xué)深厚的學(xué)術(shù)背景、集合強(qiáng)大的學(xué)術(shù)及校友資源，聚焦于資本市場(chǎng)相關(guān)政策及熱門(mén)投資領(lǐng)域研究，力爭(zhēng)成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的資本智庫(kù)。研究院學(xué)術(shù)委員會(huì)由柯卡生、史建平、巴曙松以及劉姝威等10余名金融領(lǐng)域知名學(xué)者、專家組成。

龍馬資本研究院與龍馬資本的投資業(yè)務(wù)具備高度的互補(bǔ)性和協(xié)同性。

一方面，研究院在財(cái)經(jīng)和資本領(lǐng)域的強(qiáng)大影響力和研究能力為龍馬資本投資業(yè)務(wù)帶來(lái)持續(xù)的優(yōu)質(zhì)資源和業(yè)務(wù)支持，保證龍馬資本對(duì)資本市場(chǎng)政策法規(guī)及發(fā)展方向始終保持高度的敏感性。

另一方面，龍馬資本專注于重點(diǎn)細(xì)分行業(yè)的投研成果及在股權(quán)投資領(lǐng)域的成功案例，為研究院相關(guān)研究工作的開(kāi)展提供了豐富的實(shí)踐素材和實(shí)業(yè)資源。

IPO是項(xiàng)目退出主流方式

21世紀(jì)：目前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)退出渠道以上市和并購(gòu)為主，隨著中財(cái)龍馬資本的投資規(guī)模日意增加，是否嘗試或創(chuàng)新其他退出機(jī)制？

雷杰：項(xiàng)目退出模式與基金的類型、策略以及資本市場(chǎng)環(huán)境等因素緊密相關(guān)。

對(duì)于專注早期投資的基金，投資退出的路徑相對(duì)更加多元化一些，除了IPO和并購(gòu)?fù)?，還包括通過(guò)后續(xù)融資輪次中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、以可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資等為代表的創(chuàng)新投資退出機(jī)制。

對(duì)于專注于中后期和產(chǎn)業(yè)投資的基金，通過(guò)IPO或并購(gòu)仍然是最為主要的退出渠道，也是龍馬資本目前最為重要的退出渠道選擇。

隨著以科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板為試點(diǎn)的全面注冊(cè)制時(shí)代的到來(lái)，預(yù)計(jì)IPO依然是未來(lái)項(xiàng)目退出的主流方式，并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓次之，S基金也逐漸開(kāi)始活躍。

龍馬資本始終緊密關(guān)注資本市場(chǎng)前沿領(lǐng)域，對(duì)于退出機(jī)制而言，在充分保障投資者利益的原則下，愿意探討更加多元化的退出模式。

21世紀(jì)：私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目的投后存在管太多和失控兩種極端，中財(cái)龍馬資本在這方面管控經(jīng)驗(yàn)有哪些？

雷杰：龍馬資本主要關(guān)注中后期至Pre-IPO階段的投資，企業(yè)相對(duì)規(guī)范程度更高、成長(zhǎng)階段也相對(duì)成熟，因此投后管理的工作的側(cè)重點(diǎn)與早期創(chuàng)投類基金不同。龍馬資本主要依托自身各類資源優(yōu)勢(shì)，對(duì)被投企業(yè)從資本市場(chǎng)資源和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)資源的角度，進(jìn)行資源協(xié)調(diào)和導(dǎo)入。

21世紀(jì)：國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)魚(yú)龍混雜、良莠不齊，怎樣才能保持基業(yè)長(zhǎng)青？

雷杰：優(yōu)秀穩(wěn)健的歷史業(yè)績(jī)及出色的管理能力是私募股權(quán)基金長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。落實(shí)到投資及管理層面而言，我認(rèn)為堅(jiān)持正確的價(jià)值觀是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最好的規(guī)避，股權(quán)投資應(yīng)該以推動(dòng)科技發(fā)展和社會(huì)進(jìn)步為目的，要考慮被投企業(yè)是否真正具備上述兩個(gè)屬性，背離這一價(jià)值觀的投資可能會(huì)帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

（作者：張望 編輯：朱益民）