龍馬資本雷杰：明年A股市場的基礎將更加健康

2020年，除新冠疫情外，國內外資本市場同樣備受關注，A股市場更是成為大家關注的焦點，7月份以來A股市場放量上漲，大量資金流入，市場上“牛市”已來的聲音層出不窮，在此我們試圖剝開現象看本質，理性分析本輪A股市場的上下半場。

一、上半年A股呈現結構性行情

從2020年上半年看，市場整體是在基于疫情前景不明朗的前提下，對資產的安全性和業(yè)績確定性的追逐所形成的結構化行情，醫(yī)藥、消費、科技行業(yè)領跑，與疫情強相關的口罩、病毒檢測、疫苗概念股倍受資金追捧。行業(yè)分化之外，指數分化同樣非常明顯，創(chuàng)業(yè)板指（上半年漲幅35%）、深證成指漲幅遠超上證綜指、滬深300等指數。但隨著板塊估值不斷提升、基金半年業(yè)績考核的結束，抱團行情在7月份以來有所松動。市場風格迅速切換，市場熱點向低估值的銀行、保險、地產、煤炭、軍工等行業(yè)聚集，板塊出現輪動上漲，成交量放大，上證綜指在短期內迅速沖上3400點，引發(fā)全市場“牛市已來”的討論。

從周期角度看，回顧A股歷史，牛市周期從啟動到結束一般在兩年左右，創(chuàng)業(yè)板自2019年下半年開始上漲，而滬深300、上證綜指則是從今年7月開始上漲。

本輪行情與2014年底啟動的牛市有根本的不同，2014-2015年市場充斥著傘形信托、場外配資、分級基金等各種高杠桿資金，場內的兩融規(guī)模也一度突破2萬億元；但今年的主要增量來自公募基金（尤其是頭部公募基金）和北向資金。

二、本輪A股市場快速上漲的原因分析

我們認為，資金面的寬松是首要因素。銀行間市場資金利率自今年2月起明顯下行，體現出金融機構資金充裕；同時，以LPR為代表的市場貸款利率也處在下行通道；債券信用利差減小，體現出市場風險偏好的提升。

其次，從行業(yè)估值的分位看，一方面低估的銀行、地產、煤炭等行業(yè)處于歷史估值的低分位區(qū)間，流動性寬松有極強的估值修復動能；另一方面科技等行業(yè)估值隨著增長預期提升，加之政策扶持，處于行業(yè)周期的上升通道，倍受資金追捧。

再者，居民大類資產配置的變化，也為市場提供了充足的流動性。銀行理財收益率不斷下行，債券市場受到利率邊際上升的預期影響自4月起大幅下跌，“房住不炒”的政策基調不放松，疊加受資管新規(guī)打破剛兌的影響，固收類產品收益率持續(xù)下降，權益市場配置吸引力凸顯，同時基金發(fā)行規(guī)模同比增速大增，都為市場提供了不斷向上的動能。

三、本輪上漲的前景并不明朗

A股市場短短一周指數漲幅超過13%，一度接近3500點，行情呈現急漲的特點，低估板塊迅速補漲，從指數整體估值角度來看，除中證500以外，短期繼續(xù)上攻的空間并不大，并且A股歷史上短期漲得越快，持續(xù)性就越差。

我們要看到，新冠疫情對實體沖擊影響依然巨大，大多數上市公司基本面并未完全修復；疫情對多數行業(yè)尤其是制造業(yè)、交通運輸、餐飲、外貿出口等行業(yè)的負面影響可能會持續(xù)到三四季度。

在中美關系持續(xù)惡化的背景下，科技行業(yè)和出口導向型企業(yè)所受的負面影響將逐步體現。

同時新冠疫情可能反復，新冠疫情仍在海外持續(xù)爆發(fā)，下半年不能排除疫情反復的可能性。從北京的案例可以看出，如果疫情出現反復，經濟很可能再次陷入停滯。

另外本次行情資金并不如2014年充裕，資管新規(guī)落地后，場外配資通道被全面封堵，市場缺乏后續(xù)資金推動。證監(jiān)會已對場外非法配資開始嚴查。

諸多的不確定因素，都會在不同程度上干擾市場的上行空間，因此本輪行情的前景并不明朗，大家需保持謹慎態(tài)度。

四、明年A股市場的基礎將更加健康

此前，前美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）指出，雖然現在面臨著嚴重的經濟衰退，但本次危機與1930年的大蕭條完全不同，在信用貨幣而非金本位的基礎上，美聯儲和全球央行可以為市場提供無限流動性；全球股票市場在經歷了短暫快速下跌后迅速反彈，反映了投資者對本次新冠疫情只是一場公共衛(wèi)生危機而不會導致大蕭條的一致預期。所以我們認為，隨著全球新冠疫苗及特效藥研發(fā)的快速推進，預計新冠疫情對經濟的不利影響在明年將基本消除，屆時經濟基本面恢復，上市公司經營狀況將大為改善。

同時明年A股市場的有利因素將依然存在，預計市場資金寬松的局面不會收緊，并且居民大類資產配置結構向權益市場轉化是長期漸進的過程，市場上漲的有利因素并不會在短期內消失。

自2018年起，政府不斷加強在減稅降費、新基建、地方政府專項債等政策方面的力度，將持續(xù)助推經濟復蘇，2020年新冠疫情之后，超預期經濟刺激政策的效果將在明年充分體現。所以我們相信，明年中國的資本市場在今年諸多不利因素消退之后，市場持續(xù)上漲的基礎將比今年更加健康。