? ? ? 二十年來私募基金的蓬勃發(fā)展，既是創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小企業(yè)的需要，也是政策鼓勵的結(jié)果。私募股權(quán)在支持中小企業(yè)尤其是創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，也是實(shí)現(xiàn)“去杠桿”政策的重要舉措。然而隨著資管新規(guī)實(shí)施， IPO審核標(biāo)準(zhǔn)提高、并購趨嚴(yán)，私募股權(quán)基金稅負(fù)驟增，私募股權(quán)基金面臨募資難、退出難、高稅賦等多重難題，正在經(jīng)歷發(fā)展史上至暗時刻。拿什么拯救股權(quán)私募？作為多年金融和私募從業(yè)者，在此行業(yè)危機(jī)時刻，提出自己的建議。
一、私募股權(quán)是支持中小企業(yè)發(fā)展的核心力量
中小企業(yè)已逐漸成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支柱之一，其貢獻(xiàn)了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)以及90%以上的企業(yè)數(shù)量，其健康發(fā)展是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。
大多中小企業(yè)很難從傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)獲得融資，因其資產(chǎn)規(guī)模小、收入利潤少，很難達(dá)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)控要求。2017年底38.8%的中小企業(yè)反映融資需求不能滿足，我國中小微企業(yè)融資缺口達(dá)到了1.89萬億元人民幣。即使從銀行獲得融資，針對中小企業(yè)的貸款利率也普遍上浮30%以上，惜貸、壓貸、抽貸、斷貸現(xiàn)象也時有發(fā)生?！叭ジ軛U”政策大力推行下，社會融資規(guī)模過度收緊，我國中小企業(yè)融資難的問題雪上加霜?！叭谫Y難、融資貴”讓我國中小企業(yè)叫苦不迭。
截至2018年6月底，私募股權(quán)基金管理規(guī)模達(dá)7.95萬億元，其已經(jīng)日漸成為推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場融合發(fā)展的重要力量。私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)面對投資對象深入考察，掌握一手資料和信息，更加關(guān)注企業(yè)商業(yè)模式、行業(yè)發(fā)展的空間、是否有利于社會的技術(shù)進(jìn)步、有利于民生，以及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)精神和專業(yè)能力，為沒有能力參與金融市場和銀行活動的大量創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)提供了一個資本融通機(jī)制。如2017年P(guān)E/VC機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供了12,111.49億元人民幣資金支持。再加上金融機(jī)構(gòu)的配套債權(quán)性融資，私募股權(quán)已成為支持中小企業(yè)發(fā)展的核心力量。
二、私募股權(quán)是去杠桿的重要舉措
2008年全球金融危機(jī)之后我國進(jìn)行了較大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，社會整體杠桿率上升較快。2008年-2016年，社會總體杠桿率增長98.6%，年均上升12.3%。2017年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“防范化解重大風(fēng)險、精準(zhǔn)脫貧、污染防治三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，其中防范風(fēng)險為列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，指重在防控金融風(fēng)險，去杠桿依然是重要任務(wù)。而股權(quán)融資作為直接融資方式，能夠有效降低企業(yè)負(fù)債率，更好的響應(yīng)金融工作會議提出的“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險、深化金融改革”的號召，是國民經(jīng)濟(jì)去杠桿的重要舉措。私募股權(quán)基金直接投資企業(yè)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是去杠桿的重要舉措。
三、私募股權(quán)正經(jīng)歷史上至暗時刻
監(jiān)管趨嚴(yán)、各類政策的落地、P2P頻繁爆雷限制私募托管，私募股權(quán)行業(yè)的發(fā)展受到重大沖擊。
資管新規(guī)對VC/PE的募資端造成了直接沖擊，一是提高合格投資者門檻，造成私募基金損失大量“高凈值人群”LP；二是限定了多種類型資金的入場，包括銀行理財資金等，給了私募股權(quán)行業(yè)一記重拳。2018年上半年國內(nèi)VC/PE完成募集基金數(shù)量為425支，同比下降19.51%；而募集基金規(guī)模只有341.2億美元，更是降幅達(dá)74.59%。
其次，2017年10月份證監(jiān)會新發(fā)審委上任以來，IPO審核標(biāo)準(zhǔn)提高，整體過會率大幅降低。2018年以來，證監(jiān)會鼓勵“獨(dú)角獸”上市、大力推行CDR政策，鼓勵大型企業(yè)、海外上市企業(yè)登錄A股，使得 IPO的審核節(jié)奏變慢，隱性審核標(biāo)準(zhǔn)提高，大幅降低IPO實(shí)際過會率，導(dǎo)致私募股權(quán)基金退出困難。
另外，8月30日投中網(wǎng)撰文稱，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)收到稅務(wù)部門通知，創(chuàng)投基金要按照個體工商戶的標(biāo)準(zhǔn)征收累進(jìn)稅，實(shí)際稅率標(biāo)準(zhǔn)將高達(dá)35%。
2018年6月，因受“阜興系事件”影響，多地暫停“資產(chǎn)管理”、“基金管理”類工商注冊工作，基金業(yè)協(xié)會更是在產(chǎn)品備案階段要求托管銀行出具函件說明基金投向，將私募股權(quán)基金推入工商注冊登記難、托管難的境地。
募資難、退出難、登記難、托管難，疊加稅收征收風(fēng)暴，私募基金發(fā)展陷入“寒冬”。
四、募資難全面爆發(fā)
1、銀行與私募機(jī)構(gòu)合作難上加難
根據(jù)銀監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，銀行只能銷售持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品。私募基金與銀行合作代銷渠道，需要穿上“資管產(chǎn)品”、“信托計(jì)劃”、“基金子計(jì)劃”等馬甲，充當(dāng)馬甲的通道并不對產(chǎn)品進(jìn)行主動管理，還是由私募基金承擔(dān)實(shí)質(zhì)風(fēng)險和管理人職責(zé)。這種方式一方面變相抬高了私募基金募集的成本及門檻，另一方面，募集通道的做法也與目前監(jiān)管層提倡的去通道化趨勢相悖。
資管新規(guī)實(shí)施前，銀行理財資金是私募股權(quán)基金的重要資金來源。然而，自新規(guī)實(shí)施后，斷絕了傳統(tǒng)理財資金投資私募的通路。銀保監(jiān)于2018年7月出臺的《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》規(guī)定商業(yè)銀行理財產(chǎn)品不得直接或間接投資于其他由未經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可設(shè)立、不持有金融牌照的機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品或管理的資產(chǎn)，更是給銀行與私募合作難雪上加霜。
2、企業(yè)資金短缺加劇募資難度
上市公司大股東、非上市民營企業(yè)過往作為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)重要LP，圍繞行業(yè)上下游參與私募股權(quán)投資，加速行業(yè)整合、優(yōu)勝劣汰。受“去杠桿”和“資管新規(guī)”、“定增新規(guī)”等一系列政策影響，社會融資規(guī)模大幅下降，定向增發(fā)實(shí)施難度增加、企業(yè)融資金額大幅下降。2018年以來，上市公司大股東質(zhì)押平倉事件多發(fā)，截至2018年8月15日，大股東疑似觸及平倉市值30,699.61億元?？傮w來看，以民營企業(yè)、上市企業(yè)為主的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資方資金短缺現(xiàn)象普遍，其投資私募股權(quán)基金更是成為了天方夜譚。
3、高凈值客戶投資私募意愿減弱
外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境趨緊，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)承壓，整體上削弱了高凈值客戶的投資意愿。股市、債市大幅波動，房地產(chǎn)交易限制增加，高凈值客戶投資受損，更多配置海外資產(chǎn)，造成嚴(yán)重的資本外流。另外大量P2P、“C2C”、“B2C”等不規(guī)范操作、金融欺詐等違法違規(guī)事件頻發(fā)， “雷聲”不斷，削弱了高凈值客戶投資意愿。截至目前，我國在運(yùn)營P2P平臺共2835家，上半年新增36家，消亡721家。今年6份以來，全國已有133起網(wǎng)貸平臺出事。
當(dāng)前高凈值客戶本身投資收益受損嚴(yán)重，投資能力減弱，對金融監(jiān)管的嚴(yán)預(yù)期和對經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂觀，對私募的投資意愿也逐步降低。私募股權(quán)從高凈值客戶募集資金更為困難。
4、類固定收益產(chǎn)品“擠出”股權(quán)基金產(chǎn)品
資管新規(guī)出臺以來，各機(jī)構(gòu)紛紛表示嚴(yán)格按照監(jiān)管層指導(dǎo)，合法合規(guī)開展業(yè)務(wù)。然而，從真實(shí)觀察到的銀行、信托、三方財富等機(jī)構(gòu)銷售的產(chǎn)品來看，依然以“業(yè)績比較基準(zhǔn)”、“業(yè)績對賭”等形式變相向客戶銷售含有各種兜底、回購承諾在內(nèi)的類固定收益產(chǎn)品，資管新規(guī)并未真正落地，而且配套細(xì)則又進(jìn)一步明確公募資管產(chǎn)品可投資非標(biāo)資產(chǎn)，真正的股權(quán)投資產(chǎn)品被“擠出”。
五、退出難，制約股權(quán)私募發(fā)展
股權(quán)投資退出以IPO、并購?fù)顺鲆约半A段性轉(zhuǎn)讓為主要退出方式。證監(jiān)會新發(fā)審委上任以來，受IPO審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)、IPO新政以及并購重組新政等影響，上述三個主要退出渠道皆在不同程度上受到了影響。
1、實(shí)際過會率大幅降低，IPO退出難度加大
2017年10月證監(jiān)會新發(fā)審委上任以來，IPO審核節(jié)奏放緩，審核標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)，同時證監(jiān)會大力推行“獨(dú)角獸”政策，投資機(jī)構(gòu)通過IPO退出困難重重，尤其是投資中小企業(yè)的項(xiàng)目退出更是難上加難。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2018年7月底，IPO名義通過率53.38%，而實(shí)際通過率僅有24.91%（含撤材料企業(yè)），遠(yuǎn)低于2015年-2017年的81.23%、70.57%和60.8%。分月來看， 2018年IPO名義通過率和實(shí)際通過率均低于2017年，處于歷史低位。
圖1 201705-201807IPO審核通過率
另外審核標(biāo)準(zhǔn)的趨嚴(yán)、 “獨(dú)角獸”政策，也使得大量擬IPO企業(yè)萌生退意。截止2018年7月底，152家企業(yè)選擇終止IPO，遠(yuǎn)高于2017年全年的 134家。新增申報IPO企業(yè)上半年僅108家，低于去年同期173家，同比下降35.57%。
在IPO低過會率的一片哀鴻中，中小企業(yè)的景狀尤其慘淡。2018年，上市前一年歸母凈利潤5000萬以下的企業(yè)，過會率僅為20.69%，而1億元以上的企業(yè)，過會率高達(dá)78.85%。雖然證監(jiān)會答記者問稱對IPO企業(yè)的利潤要求沒有硬性提高，但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際審核過程中證監(jiān)會對擬IPO企業(yè)的利潤門檻大幅提高。在國家致力于解決中小企業(yè)融資難、融資貴難題，大力支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的背景下，證監(jiān)會卻在大力倡導(dǎo)“獨(dú)角獸”政策，推行CDR新政，出現(xiàn)了工業(yè)富聯(lián)、寧德時代以及藥明康德等獨(dú)角獸的閃電上市，卻放緩其他企業(yè)的審核節(jié)奏。中小企業(yè)在這次IPO政策改革中受到嚴(yán)重打擊，部分投資中小企業(yè)的股權(quán)類私募退出困難。當(dāng)前證監(jiān)會的IPO政策與國家支持中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略導(dǎo)向背道而馳，進(jìn)一步限制了中小企業(yè)的發(fā)展。
2、并購?fù)顺?/strong>
當(dāng)前我國并購重組數(shù)量整體下行。投中信息統(tǒng)計(jì)顯示，中國并購市場在2017年下半年經(jīng)歷短暫的上漲后，在2018年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢，并購市場整體共完成1,806筆并購，涉及金額118.41億美元，案例數(shù)量與規(guī)模分別為環(huán)比下降26.27%、32.78%。
2018年以來證監(jiān)會對并購重組審核趨嚴(yán)，偏重于鼓勵產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合、支持新技術(shù)、新業(yè)態(tài)的并購重組。上半年境內(nèi)上市公司并購重組通過審核59筆，通過率為89%，而去年通過審核92筆，通過率為91.09%，審核數(shù)量和通過率均下降。
3、轉(zhuǎn)讓退出
階段性轉(zhuǎn)讓退出以早期投資為主。2018年以來，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)募資困難、產(chǎn)業(yè)投資方融資難，使得股權(quán)受讓者的資金來源受限，對股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出產(chǎn)生負(fù)面影響。
六、 稅負(fù)激增，私募股權(quán)基金受重創(chuàng)
投中網(wǎng)8月30日發(fā)布的一篇文章稱國稅總局要求創(chuàng)投基金必須按照個體工商戶的標(biāo)準(zhǔn)征收累進(jìn)稅，最高稅率為35%，基金稅負(fù)暴增七成。猝然刮起的稅收風(fēng)暴，將股權(quán)基金稅收征收問題推上討論熱點(diǎn)。目前，針對有限合伙制基金的稅收標(biāo)準(zhǔn)主要依據(jù)2000年的財稅91號文和2008年的財稅159號文。91號文規(guī)定，投資者適用《個人所得稅法》的“個體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”應(yīng)稅項(xiàng)目，適用5%-35%的五級超額累進(jìn)稅率，計(jì)算征收個人所得稅。而159號文則規(guī)定，合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”的原則，即基金作為有限合伙企業(yè)，本身無需繳納企業(yè)所得稅，但LP和GP作為收入的分配對象需要繳納所得稅。各地方政府為了支持“雙創(chuàng)”發(fā)展，在實(shí)際征收過程中，將稅率統(tǒng)一降為20%，而此次國稅卻要求創(chuàng)投基金按照個體工商戶的標(biāo)準(zhǔn)繳稅。
其實(shí)，私募股權(quán)基金的稅收難題一直困擾著行業(yè)的發(fā)展，營改增以來，股權(quán)投資基金的實(shí)際稅負(fù)更是有增無減?；鹦枰患{3%或6%增值稅，根據(jù)此次國稅總局要求，基金需要按照5%~35%的累進(jìn)稅率交納所得稅，而一般以基金收入規(guī)模來看，實(shí)際稅率是頂格的35%。合計(jì)下來，基金的總體稅負(fù)已經(jīng)超過40%，而且由于缺少抵扣制度，實(shí)際稅負(fù)水平還要更高。此次稅收風(fēng)暴，對于處于募資難、退出難的私募股權(quán)投資行業(yè)，無疑又是當(dāng)頭一記重棒。
五、對私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展的幾點(diǎn)政策建議
一是建議放開銀行資金進(jìn)入私募基金通道。一是允許銀行直接代銷私募基金產(chǎn)品，降低私募基金銷售成本。二是允許符合條件的銀行理財資金直接投資私募基金產(chǎn)品。隨著私募基金行業(yè)相關(guān)政策的不斷落地，私募機(jī)構(gòu)運(yùn)行逐步規(guī)范，銀行代銷渠道的不合理限制以及銀行理財禁止投資的不合理約束，加大了私募機(jī)構(gòu)的募集難度，使得真正具有主動管理能力、真正踐行“受人之托，代人理財”的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)無法與以“類固定收益產(chǎn)品”為主的機(jī)構(gòu)競爭。
二是建議證監(jiān)會盡快調(diào)整目前IPO及并購重組相關(guān)政策。
三是建議明確稅收征收政策，降低私募股權(quán)基金稅負(fù)。在國家大力支持“雙創(chuàng)”背景下，財政部和國稅局出臺系列稅收優(yōu)惠政策，而在實(shí)際操作層面卻沒有配套的稅收征收細(xì)則。希望后續(xù)能夠明確相關(guān)稅收政策，減少理解誤差，真正落實(shí)稅收優(yōu)惠政策，推動“雙創(chuàng)”發(fā)展。
我國私募行業(yè)目前已經(jīng)逐步進(jìn)入規(guī)范發(fā)展階段，數(shù)據(jù)顯示，中國私募數(shù)量領(lǐng)先美國私募近8倍，而美國私募管理規(guī)模領(lǐng)先中國私募近7倍，可以預(yù)見私募機(jī)構(gòu)將迎來“優(yōu)勝劣汰”的行業(yè)洗牌階段。然而，近期因各項(xiàng)政策導(dǎo)致的募資難、退出難以及稅負(fù)風(fēng)暴，使整個私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展驟然進(jìn)入寒冬，嚴(yán)重擾亂行業(yè)自身發(fā)展規(guī)律。希望相關(guān)部門能深入了解認(rèn)識私募股權(quán)在推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中的重要作用，放開各類不合理限制，采取相關(guān)舉措大力支持私募股權(quán)基金行業(yè)做大做強(qiáng)。
中財龍馬資本 董事長
雷 杰
作者簡介：雷杰先生，EMBA，畢業(yè)于北京大學(xué)光華管理學(xué)院。曾任金元證券副總裁、武漢證券董事長，2006年起擔(dān)任方正證券董事長，曾主導(dǎo)設(shè)立合資新政后的國內(nèi)首家合資證券公司瑞信方正，主導(dǎo)設(shè)立方正富邦基金，帶領(lǐng)方正證券上市等。中國資本市場第一批投行從業(yè)人員，首批保薦代表人，擁有廣泛的資本市場資源和影響力。
