【觀點精選】私募股權(quán)投資迎來黃金發(fā)展期，Pre-IPO投資仍為優(yōu)質(zhì)選擇——雷杰

2017-08-04

 一、私募基金尤其私募股權(quán)投資將進入黃金發(fā)展時期

 （一）監(jiān)管驅(qū)嚴促使持牌機構(gòu)紅利逐步消退，私募機構(gòu)成為規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新主力

中國的資產(chǎn)管理規(guī)模從2012年的27萬億元到2016年的125萬億元，四年間資管規(guī)模猛增近四倍，近一半新增規(guī)模屬于金融機構(gòu)利用金融牌照優(yōu)勢的相互嵌套。資管業(yè)務(wù)發(fā)展過程中，多層嵌套、杠桿不清、名股實債、剛性兌付、監(jiān)管套利等問題多被詬病。

2016年以來，一行三會加強溝通，出臺各類政策限制監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利、不當創(chuàng)新等操作，導(dǎo)致傳統(tǒng)持牌金融機構(gòu)資管創(chuàng)新的空間日漸狹窄。而私募機構(gòu)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，并未實行凈資本監(jiān)管，機制靈活、成本較低、創(chuàng)新空間大，與金融機構(gòu)合作空間大，將成為規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新的主力。

圖1 近期監(jiān)管政策梳理

 

（二）政策利好和金融改革推動私募股權(quán)投資機構(gòu)邁入資管新時代

私募股權(quán)投資機構(gòu)在由小作坊到大資管的發(fā)展過程中，業(yè)務(wù)內(nèi)涵和外延、投資范圍和類別均發(fā)生重大變化，從單一業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)向資管綜合業(yè)務(wù)發(fā)展。政策利好包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮、新一輪國企改革、政府引導(dǎo)基金設(shè)立成潮、并購發(fā)展契機、PPP開辟融資新渠道等，推動中國私募股權(quán)機構(gòu)邁入資管新時代。

1、國企改革推動私募深入?yún)⑴c混合所有制

在混合所有制日益推進的背景下，私募機構(gòu)作為重要的資本支持平臺、改制重組顧問、資源服務(wù)媒介和增值服務(wù)中心，已成為國企重要合作伙伴。私募機構(gòu)參與混合所有制，一方面能夠引入現(xiàn)代企業(yè)機制和提高公司治理能力；另一方面還能為混合所有制企業(yè)帶來外部優(yōu)質(zhì)資源。

2、投貸聯(lián)動將開啟股權(quán)投資新藍海

投貸聯(lián)動是指商業(yè)銀行聯(lián)合PE投資機構(gòu)，通過結(jié)構(gòu)化出資形式成立股權(quán)投資基金，以“股權(quán)+債權(quán)”的模式，對科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資。2016年4月，中國銀監(jiān)會、科技部與人民銀行聯(lián)合21日在北京發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機構(gòu)加大創(chuàng)新力度開展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動試點的指導(dǎo)意見》，鼓勵和指導(dǎo)銀行業(yè)金融機構(gòu)開展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)試點，將中關(guān)村、武漢東湖、上海張 江等創(chuàng)新示范區(qū)設(shè)為第一批投貸聯(lián)動試點地區(qū)，并明確了首批10家試點銀行，包括國家開發(fā)銀行、中國銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發(fā)硅谷銀行。銀行為客戶提供信貸支持，私募機構(gòu)為企業(yè)提供股權(quán)融資，能夠為企業(yè)提供融資支持，并讓銀行進一步分享企業(yè)的收益，通過“股權(quán)+債券”的模式，有助于實現(xiàn)銀行、私募機構(gòu)和企業(yè)三贏的局面。

3、政府引導(dǎo)基金運作走向市場化機制為私募的發(fā)展帶來機遇

政府設(shè)立引導(dǎo)基金的宗旨是發(fā)揮財政資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給，支持產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。截至2016年底，新設(shè)政府引導(dǎo)基金442支，募資3.6萬億。隨著政府引導(dǎo)基金之間的競爭越來越激烈，越來越多的地方政府已經(jīng)意識到，市場化的運作模式對引導(dǎo)基金的實際效果影響至關(guān)重要。不少地方紛紛出臺各種優(yōu)惠政策，吸引和爭奪具備產(chǎn)業(yè)帶動、掌握核心產(chǎn)業(yè)整合能力的基金管理人。這將有效地解決創(chuàng)投企業(yè)募資困難問題，鼓勵更多的社會資本參與新興產(chǎn)業(yè)投資，同時也為私募基金的大力發(fā)展帶來了機遇。

4、PPP開辟融資新渠道

當前我國政府資產(chǎn)負債率過高，融資手段受限，地方政府通過PPP模式籌得資金通過“引導(dǎo)--退出--再引導(dǎo)--再退出”的路徑反復(fù)利用，能夠充分發(fā)揮撬動社會資本的杠桿作用，加之現(xiàn)有政策對私募股權(quán)基金的融資方式限制較少，以政府為主導(dǎo)的私募股權(quán)基金將大力發(fā)展。

5、供給側(cè)改革迎來并購發(fā)展契機

隨著中國經(jīng)濟步入新常態(tài)，國家大力推進供給側(cè)改革的背景下，作為實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、淘汰落后產(chǎn)能的重要路徑，并購迎來歷史發(fā)展新機遇。私募機構(gòu)作為資本支持平臺、專業(yè)的增值服務(wù)機構(gòu)，將推動企業(yè)并購?fù)晟谱陨懋a(chǎn)業(yè)鏈，在調(diào)整和改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)重心向高附加值和高技術(shù)含量轉(zhuǎn)移的過程中發(fā)揮重要作用。

（三）未來3-5年私募基金行業(yè)仍以私募股權(quán)投資基金為主，其他投資基金為輔

第一，根據(jù)私募通相關(guān)數(shù)據(jù)，2005年-2012年，股權(quán)投資基金投資回報率均在15%以上。相較于2016年各大投資品種投資回報率，除房地產(chǎn)外，私募股權(quán)基金的平均收益率更高。

圖2 2005-2012年中國股權(quán)投資基金投資回報趨勢

 

數(shù)據(jù)來源：私募通

圖3 2016年各大類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)一覽

 

數(shù)據(jù)來源：Wind

 第二，公募基金現(xiàn)在和將來都不可能從事股權(quán)基金業(yè)務(wù)；二級市場股票估值偏高，使證券基金的收益率偏低，導(dǎo)致其規(guī)模難以擴大；同時私募證券基金與公募基金目前為同質(zhì)化競爭，尚未像美國對二者進行了嚴格區(qū)分，不具備行業(yè)發(fā)展的市場環(huán)境和政策條件。

 第三， 隨著“雙創(chuàng)”政策的落地生根，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)者不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也將不斷增多。

 二、Pre-IPO投資仍為PE機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)選擇

（一）近期股權(quán)投資市場及IPO情況概覽

1、PE投資基金募資金額創(chuàng)新高

據(jù)清科研究統(tǒng)計，2016年各類投資機構(gòu)進入股權(quán)投資熱潮，股權(quán)投資市場募資總額超過1萬億元，其中PE募資情況達9900億元。從關(guān)注行業(yè)來看，PE投資機構(gòu)更加關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、IT、娛樂傳媒等行業(yè)。

圖4  2006-2016年股權(quán)投資市場募資情況

 

圖5  2006-2016PE募資情況

 

圖6  2016PE投資行業(yè)分布

 

數(shù)據(jù)來源：清科研究

 2、2017年上半年企業(yè)上市數(shù)量創(chuàng)新高

2017年上半年企業(yè)發(fā)行上市數(shù)量達247家，實現(xiàn)歷史新高，延續(xù)了證監(jiān)會審批加快的步伐。與2016年度企業(yè)分布類似，2017年上半年上市企業(yè)主要集中在機械制造、化工原料及加工、電子及光電設(shè)備等傳統(tǒng)行業(yè)。

圖7  2007-2017H1中國企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量及融資總金額

 

數(shù)據(jù)來源：清科研究

表1  2017H1中國境內(nèi)上市企業(yè)行業(yè)分布

行業(yè)（一級）	上市數(shù)量	比例（%）	融資額（億元）	比例（%）
機械制造	43	16.1	180.38	11.4
化工原料及加工	32	12.0	129.21	8.2
電子及光電設(shè)備	26	9.7	141.51	8.9
建筑/工程	25	9.4	120.31	7.6
生物技術(shù)/醫(yī)療健康	21	7.9	91.34	5.8
IT	16	6.0	47.24	3.0
汽車	16	6.0	85.51	5.4
清潔技術(shù)	14	5.2	61.82	3.9
金融	11	4.1	357.85	22.6
娛樂傳媒	8	3.0	33.03	2.1
電信及增值業(yè)務(wù)	7	2.6	16.66	1.1
能源及礦產(chǎn)	7	2.6	33.15	2.1
食品&飲料	6	2.2	33.92	2.1
連鎖及零售	5	1.9	41.76	2.6
紡織及服裝	5	1.9	52.81	3.3
教育與培訓(xùn)	4	1.5	40.42	2.6
半導(dǎo)體	2	0.7	5.46	0.3
農(nóng)林牧漁	2	0.7	27.52	1.7
互聯(lián)網(wǎng)	2	0.7	16.05	1.0
其他	15	5.6	66.44	4.2

數(shù)據(jù)來源：Wind

（二）Pre-IPO投資仍為PE機構(gòu)的優(yōu)質(zhì)選擇

1、Pre-IPO投資是股權(quán)投資中最為穩(wěn)健、周期最短的投資方式

國內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)以商業(yè)模式創(chuàng)新為主，多復(fù)制國外企業(yè)模式，欠缺技術(shù)變革。國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)大多借鑒外資投資機構(gòu)經(jīng)驗，在行業(yè)現(xiàn)狀和前景的判斷上無外資機構(gòu)經(jīng)驗豐富的優(yōu)勢；且早期投資企業(yè)不確定性太多，使得創(chuàng)投風(fēng)險遠遠大于中后期投資。投資人在培養(yǎng)行業(yè)認知的過程中，股權(quán)投資機會最大、最為穩(wěn)健的仍然是Pre-IPO階段。

2、IPO審核提速縮短了Pre-IPO投資的退出周期

2016年證監(jiān)會共核準247家企業(yè)的首發(fā)申請，2017年上半年證監(jiān)會共核準224家企業(yè)的首發(fā)申請，首發(fā)核準家數(shù)接近2016年全年水平，IPO審核提速明顯。從平均審核周期來看，截至2017年6月30日，平均審核時間約為18個月，IPO審核周期大幅縮短。且2017年7月第五次全國金融工作會議把直接融資放在了重要地位，表明IPO審核將快速、持續(xù)推進，Pre-IPO投資的退出周期將縮短。

3、次新股估值穩(wěn)定，一二級市場套利空間仍然存在，Pre-IPO投資回報可觀

截至2016年6月30日，2016年7月至2017年6月期間上市的301只股票平均市值89億，平均市盈率62倍。剔除市值較大的銀行股和證券股，其他股票的平均市值為71億，市值30億以下的為34家，僅占11%，無一家市值低于25億。目前來看，上市企業(yè)仍為稀缺性資源，其融資、造血、并購能力遠遠高于非上市企業(yè)。2014年以來，次新股估值較為穩(wěn)定，平均市盈率在50倍以上，使得一二級市場仍然存在套利空間，Pre-IPO投資回報非常可觀。

圖8  2004-2017H1次新股平均市盈率

 

數(shù)據(jù)來源：Wind

4、次新股凈利潤復(fù)合增長率亦為Pre-IPO投資收益提供了保證

根據(jù)Wind統(tǒng)計，次新股近三年凈利潤復(fù)合增長率均值為20%，Pre-IPO基金投資時假設(shè)2017年平均投資市盈率15倍、基金投資及退出期限為5年（不考慮即退即分因素）、被投資企業(yè)過會率70%，那么在基金退出時市盈率分別為40倍、50倍、60倍的三種情況下，基金投資回報率分別為350%、430%、510%，年化收益率則分別為26%、32%、37%，Pre-IPO投資收益仍然可以得到保證。

圖9  次新股近三年凈利潤復(fù)合增長率分布

 

數(shù)據(jù)來源：Wind

三、Pre-IPO投資策略概述

Pre-IPO投資成功的基礎(chǔ)是投資標的順利過會，因此研究和判斷被投企業(yè)的成長性、規(guī)范性和通過證監(jiān)會審核的可能性是投資策略的重點。

由于新三板企業(yè)IPO意愿強烈、優(yōu)質(zhì)企業(yè)眾多，亦可成為Pre-IPO投資選擇的項目池。

（一）Pre-IPO投資企業(yè)選擇標準概述

在采取跟投策略時，Pre-IPO投資可參考以下標準：

1、企業(yè)有明確可行的IPO計劃

企業(yè)已有明確可行的上市計劃，且預(yù)計2年內(nèi)申報IPO。

2、企業(yè)經(jīng)營合法合規(guī)

將著重選擇已經(jīng)有券商進場進行IPO輔導(dǎo)且已確定申報時間表的企業(yè)，證券公司、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所對企業(yè)的盡調(diào)已經(jīng)完成，在合法合規(guī)運營方面不存在重大問題的項目風(fēng)險將更小。

3、企業(yè)估值相對合理

被投企業(yè)近3年業(yè)績穩(wěn)定增長，有明確業(yè)績增長預(yù)期；同時，被投企業(yè)估值相對合理，對應(yīng)2017年預(yù)計凈利潤的市盈率在15倍左右能夠保證Pre-IPO有可預(yù)期的投資回報。

4、聯(lián)合知名機構(gòu)投資共同投資

為應(yīng)對減持新規(guī)，投資后所持股份比例保持在5%以下可縮短退出時間。與其他投資機構(gòu)共同投資，可抱團取暖，相互印證觀點。

（二）新三板企業(yè)投資方式

截至2017年6月30日，新三板掛牌企業(yè)已達11,341家，其中共549家企業(yè)財務(wù)指標高于IPO標準。2017年上半年新三板企業(yè)接受上市輔導(dǎo)家數(shù)較去年同期增加118%，達225家；截至2017年6月30日，新三板企業(yè)輔導(dǎo)備案家數(shù)達498家，占全部在輔導(dǎo)企業(yè)總數(shù)的40%；新三板企業(yè)在會審核家數(shù)達132家，占全部在會審核企業(yè)數(shù)量的24%；從目前趨勢看，申請IPO企業(yè)中新三板公司占比將持續(xù)提高。因此新三板也可成為投資的重要標的池。

 參與新三板企業(yè)投資方式主要包括：參與新三板企業(yè)定向增發(fā)，二級市場交易，受讓“三類股東”股份，投資為應(yīng)對減持新規(guī)而提前減持股東的股份等。

作為特定時段的投資工具，Pre-IPO投資也要秉持分散投資的黃金法則，避免押寶式投資。同時，通過行業(yè)研究和企業(yè)價值判斷，以及宏觀經(jīng)濟形勢分析，多方位保障Pre-IPO投資獲得更高的投資回報。