一、私募基金尤其私募股權(quán)投資將進(jìn)入黃金發(fā)展時(shí)期
中國(guó)的資產(chǎn)管理規(guī)模從2012年的27萬(wàn)億元到2016年的125萬(wàn)億元，四年間資管規(guī)模猛增近四倍，近一半新增規(guī)模屬于金融機(jī)構(gòu)利用金融牌照優(yōu)勢(shì)的相互嵌套。資管業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)程中，多層嵌套、杠桿不清、名股實(shí)債、剛性兌付、監(jiān)管套利等問(wèn)題多被詬病。
2016年以來(lái)，一行三會(huì)加強(qiáng)溝通，出臺(tái)各類政策限制監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利、不當(dāng)創(chuàng)新等操作，導(dǎo)致傳統(tǒng)持牌金融機(jī)構(gòu)資管創(chuàng)新的空間日漸狹窄。而私募機(jī)構(gòu)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，并未實(shí)行凈資本監(jiān)管，機(jī)制靈活、成本較低、創(chuàng)新空間大，與金融機(jī)構(gòu)合作空間大，將成為規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新的主力。
圖1 近期監(jiān)管政策梳理
私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在由小作坊到大資管的發(fā)展過(guò)程中，業(yè)務(wù)內(nèi)涵和外延、投資范圍和類別均發(fā)生重大變化，從單一業(yè)務(wù)發(fā)展轉(zhuǎn)向資管綜合業(yè)務(wù)發(fā)展。政策利好包括創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮、新一輪國(guó)企改革、政府引導(dǎo)基金設(shè)立成潮、并購(gòu)發(fā)展契機(jī)、PPP開(kāi)辟融資新渠道等，推動(dòng)中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)邁入資管新時(shí)代。
在混合所有制日益推進(jìn)的背景下，私募機(jī)構(gòu)作為重要的資本支持平臺(tái)、改制重組顧問(wèn)、資源服務(wù)媒介和增值服務(wù)中心，已成為國(guó)企重要合作伙伴。私募機(jī)構(gòu)參與混合所有制，一方面能夠引入現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制和提高公司治理能力；另一方面還能為混合所有制企業(yè)帶來(lái)外部?jī)?yōu)質(zhì)資源。
投貸聯(lián)動(dòng)是指商業(yè)銀行聯(lián)合PE投資機(jī)構(gòu)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化出資形式成立股權(quán)投資基金，以“股權(quán)+債權(quán)”的模式，對(duì)科技創(chuàng)新型企業(yè)提供融資。2016年4月，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)、科技部與人民銀行聯(lián)合21日在北京發(fā)布《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，鼓勵(lì)和指導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展投貸聯(lián)動(dòng)業(yè)務(wù)試點(diǎn)，將中關(guān)村、武漢東湖、上海張 江等創(chuàng)新示范區(qū)設(shè)為第一批投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)地區(qū)，并明確了首批10家試點(diǎn)銀行，包括國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)銀行、恒豐銀行、北京銀行、天津銀行、上海銀行、漢口銀行、西安銀行、上海華瑞銀行、浦發(fā)硅谷銀行。銀行為客戶提供信貸支持，私募機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供股權(quán)融資，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供融資支持，并讓銀行進(jìn)一步分享企業(yè)的收益，通過(guò)“股權(quán)+債券”的模式，有助于實(shí)現(xiàn)銀行、私募機(jī)構(gòu)和企業(yè)三贏的局面。
政府設(shè)立引導(dǎo)基金的宗旨是發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大效應(yīng)，增加創(chuàng)業(yè)投資資本的供給，支持產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展。截至2016年底，新設(shè)政府引導(dǎo)基金442支，募資3.6萬(wàn)億。隨著政府引導(dǎo)基金之間的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，越來(lái)越多的地方政府已經(jīng)意識(shí)到，市場(chǎng)化的運(yùn)作模式對(duì)引導(dǎo)基金的實(shí)際效果影響至關(guān)重要。不少地方紛紛出臺(tái)各種優(yōu)惠政策，吸引和爭(zhēng)奪具備產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)、掌握核心產(chǎn)業(yè)整合能力的基金管理人。這將有效地解決創(chuàng)投企業(yè)募資困難問(wèn)題，鼓勵(lì)更多的社會(huì)資本參與新興產(chǎn)業(yè)投資，同時(shí)也為私募基金的大力發(fā)展帶來(lái)了機(jī)遇。
當(dāng)前我國(guó)政府資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，融資手段受限，地方政府通過(guò)PPP模式籌得資金通過(guò)“引導(dǎo)--退出--再引導(dǎo)--再退出”的路徑反復(fù)利用，能夠充分發(fā)揮撬動(dòng)社會(huì)資本的杠桿作用，加之現(xiàn)有政策對(duì)私募股權(quán)基金的融資方式限制較少，以政府為主導(dǎo)的私募股權(quán)基金將大力發(fā)展。
隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，國(guó)家大力推進(jìn)供給側(cè)改革的背景下，作為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、淘汰落后產(chǎn)能的重要路徑，并購(gòu)迎來(lái)歷史發(fā)展新機(jī)遇。私募機(jī)構(gòu)作為資本支持平臺(tái)、專業(yè)的增值服務(wù)機(jī)構(gòu)，將推動(dòng)企業(yè)并購(gòu)?fù)晟谱陨懋a(chǎn)業(yè)鏈，在調(diào)整和改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)重心向高附加值和高技術(shù)含量轉(zhuǎn)移的過(guò)程中發(fā)揮重要作用。
（三）未來(lái)3-5年私募基金行業(yè)仍以私募股權(quán)投資基金為主，其他投資基金為輔
第一，根據(jù)私募通相關(guān)數(shù)據(jù)，2005年-2012年，股權(quán)投資基金投資回報(bào)率均在15%以上。相較于2016年各大投資品種投資回報(bào)率，除房地產(chǎn)外，私募股權(quán)基金的平均收益率更高。
圖2 2005-2012年中國(guó)股權(quán)投資基金投資回報(bào)趨勢(shì)
數(shù)據(jù)來(lái)源：私募通
圖3 2016年各大類資產(chǎn)收益率表現(xiàn)一覽
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
第二，公募基金現(xiàn)在和將來(lái)都不可能從事股權(quán)基金業(yè)務(wù)；二級(jí)市場(chǎng)股票估值偏高，使證券基金的收益率偏低，導(dǎo)致其規(guī)模難以擴(kuò)大；同時(shí)私募證券基金與公募基金目前為同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，尚未像美國(guó)對(duì)二者進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，不具備行業(yè)發(fā)展的市場(chǎng)環(huán)境和政策條件。
第三， 隨著“雙創(chuàng)”政策的落地生根，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)者不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)也將不斷增多。
據(jù)清科研究統(tǒng)計(jì)，2016年各類投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入股權(quán)投資熱潮，股權(quán)投資市場(chǎng)募資總額超過(guò)1萬(wàn)億元，其中PE募資情況達(dá)9900億元。從關(guān)注行業(yè)來(lái)看，PE投資機(jī)構(gòu)更加關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)、IT、娛樂(lè)傳媒等行業(yè)。
圖4 2006-2016年股權(quán)投資市場(chǎng)募資情況
圖5 2006-2016PE募資情況
圖6 2016PE投資行業(yè)分布
數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究
2017年上半年企業(yè)發(fā)行上市數(shù)量達(dá)247家，實(shí)現(xiàn)歷史新高，延續(xù)了證監(jiān)會(huì)審批加快的步伐。與2016年度企業(yè)分布類似，2017年上半年上市企業(yè)主要集中在機(jī)械制造、化工原料及加工、電子及光電設(shè)備等傳統(tǒng)行業(yè)。
圖7 2007-2017H1中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量及融資總金額
數(shù)據(jù)來(lái)源：清科研究
表1 2017H1中國(guó)境內(nèi)上市企業(yè)行業(yè)分布
|
行業(yè)（一級(jí)） |
上市數(shù)量 |
比例（%） |
融資額（億元） |
比例（%） |
|
機(jī)械制造 |
43 |
16.1 |
180.38 |
11.4 |
|
化工原料及加工 |
32 |
12.0 |
129.21 |
8.2 |
|
電子及光電設(shè)備 |
26 |
9.7 |
141.51 |
8.9 |
|
建筑/工程 |
25 |
9.4 |
120.31 |
7.6 |
|
生物技術(shù)/醫(yī)療健康 |
21 |
7.9 |
91.34 |
5.8 |
|
IT |
16 |
6.0 |
47.24 |
3.0 |
|
汽車 |
16 |
6.0 |
85.51 |
5.4 |
|
清潔技術(shù) |
14 |
5.2 |
61.82 |
3.9 |
|
金融 |
11 |
4.1 |
357.85 |
22.6 |
|
娛樂(lè)傳媒 |
8 |
3.0 |
33.03 |
2.1 |
|
電信及增值業(yè)務(wù) |
7 |
2.6 |
16.66 |
1.1 |
|
能源及礦產(chǎn) |
7 |
2.6 |
33.15 |
2.1 |
|
食品&飲料 |
6 |
2.2 |
33.92 |
2.1 |
|
連鎖及零售 |
5 |
1.9 |
41.76 |
2.6 |
|
紡織及服裝 |
5 |
1.9 |
52.81 |
3.3 |
|
教育與培訓(xùn) |
4 |
1.5 |
40.42 |
2.6 |
|
半導(dǎo)體 |
2 |
0.7 |
5.46 |
0.3 |
|
農(nóng)林牧漁 |
2 |
0.7 |
27.52 |
1.7 |
|
互聯(lián)網(wǎng) |
2 |
0.7 |
16.05 |
1.0 |
|
其他 |
15 |
5.6 |
66.44 |
4.2 |
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
國(guó)內(nèi)初創(chuàng)企業(yè)以商業(yè)模式創(chuàng)新為主，多復(fù)制國(guó)外企業(yè)模式，欠缺技術(shù)變革。國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)大多借鑒外資投資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)，在行業(yè)現(xiàn)狀和前景的判斷上無(wú)外資機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢(shì)；且早期投資企業(yè)不確定性太多，使得創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于中后期投資。投資人在培養(yǎng)行業(yè)認(rèn)知的過(guò)程中，股權(quán)投資機(jī)會(huì)最大、最為穩(wěn)健的仍然是Pre-IPO階段。
2016年證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)247家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，2017年上半年證監(jiān)會(huì)共核準(zhǔn)224家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)，首發(fā)核準(zhǔn)家數(shù)接近2016年全年水平，IPO審核提速明顯。從平均審核周期來(lái)看，截至2017年6月30日，平均審核時(shí)間約為18個(gè)月，IPO審核周期大幅縮短。且2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議把直接融資放在了重要地位，表明IPO審核將快速、持續(xù)推進(jìn)，Pre-IPO投資的退出周期將縮短。
截至2016年6月30日，2016年7月至2017年6月期間上市的301只股票平均市值89億，平均市盈率62倍。剔除市值較大的銀行股和證券股，其他股票的平均市值為71億，市值30億以下的為34家，僅占11%，無(wú)一家市值低于25億。目前來(lái)看，上市企業(yè)仍為稀缺性資源，其融資、造血、并購(gòu)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非上市企業(yè)。2014年以來(lái)，次新股估值較為穩(wěn)定，平均市盈率在50倍以上，使得一二級(jí)市場(chǎng)仍然存在套利空間，Pre-IPO投資回報(bào)非?？捎^。
圖8 2004-2017H1次新股平均市盈率
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，次新股近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率均值為20%，Pre-IPO基金投資時(shí)假設(shè)2017年平均投資市盈率15倍、基金投資及退出期限為5年（不考慮即退即分因素）、被投資企業(yè)過(guò)會(huì)率70%，那么在基金退出時(shí)市盈率分別為40倍、50倍、60倍的三種情況下，基金投資回報(bào)率分別為350%、430%、510%，年化收益率則分別為26%、32%、37%，Pre-IPO投資收益仍然可以得到保證。
圖9 次新股近三年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率分布
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
Pre-IPO投資成功的基礎(chǔ)是投資標(biāo)的順利過(guò)會(huì)，因此研究和判斷被投企業(yè)的成長(zhǎng)性、規(guī)范性和通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核的可能性是投資策略的重點(diǎn)。
由于新三板企業(yè)IPO意愿強(qiáng)烈、優(yōu)質(zhì)企業(yè)眾多，亦可成為Pre-IPO投資選擇的項(xiàng)目池。
在采取跟投策略時(shí)，Pre-IPO投資可參考以下標(biāo)準(zhǔn)：
企業(yè)已有明確可行的上市計(jì)劃，且預(yù)計(jì)2年內(nèi)申報(bào)IPO。
將著重選擇已經(jīng)有券商進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行IPO輔導(dǎo)且已確定申報(bào)時(shí)間表的企業(yè)，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所對(duì)企業(yè)的盡調(diào)已經(jīng)完成，在合法合規(guī)運(yùn)營(yíng)方面不存在重大問(wèn)題的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)將更小。
被投企業(yè)近3年業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，有明確業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期；同時(shí)，被投企業(yè)估值相對(duì)合理，對(duì)應(yīng)2017年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)的市盈率在15倍左右能夠保證Pre-IPO有可預(yù)期的投資回報(bào)。
為應(yīng)對(duì)減持新規(guī)，投資后所持股份比例保持在5%以下可縮短退出時(shí)間。與其他投資機(jī)構(gòu)共同投資，可抱團(tuán)取暖，相互印證觀點(diǎn)。
截至2017年6月30日，新三板掛牌企業(yè)已達(dá)11,341家，其中共549家企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)高于IPO標(biāo)準(zhǔn)。2017年上半年新三板企業(yè)接受上市輔導(dǎo)家數(shù)較去年同期增加118%，達(dá)225家；截至2017年6月30日，新三板企業(yè)輔導(dǎo)備案家數(shù)達(dá)498家，占全部在輔導(dǎo)企業(yè)總數(shù)的40%；新三板企業(yè)在會(huì)審核家數(shù)達(dá)132家，占全部在會(huì)審核企業(yè)數(shù)量的24%；從目前趨勢(shì)看，申請(qǐng)IPO企業(yè)中新三板公司占比將持續(xù)提高。因此新三板也可成為投資的重要標(biāo)的池。
參與新三板企業(yè)投資方式主要包括：參與新三板企業(yè)定向增發(fā)，二級(jí)市場(chǎng)交易，受讓“三類股東”股份，投資為應(yīng)對(duì)減持新規(guī)而提前減持股東的股份等。
作為特定時(shí)段的投資工具，Pre-IPO投資也要秉持分散投資的黃金法則，避免押寶式投資。同時(shí)，通過(guò)行業(yè)研究和企業(yè)價(jià)值判斷，以及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析，多方位保障Pre-IPO投資獲得更高的投資回報(bào)。
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