作者：雷杰，北京龍馬匯資本投資有限公司董事長，中國資本市場第一批投行從業(yè)人員，首批保薦代表人；曾任金元證券副總裁、武漢證券董事長，2006年-2015年擔(dān)任方正證券董事長；2015-2016年擔(dān)任方正集團(tuán)CFO；曾主導(dǎo)設(shè)立合資新政后的國內(nèi)首家合資證券公司——瑞信方正；主導(dǎo)設(shè)立方正富邦基金等。
一、美國私募基金行業(yè)的發(fā)展歷程
私募基金起源于20世紀(jì)40年代的美國，其在美國的發(fā)展經(jīng)歷了五個時期：萌芽時期、發(fā)展時期、快速增長時期、低谷時期、成熟時期。
萌芽時期（1940-1969）：20世紀(jì)40年代美國涌現(xiàn)大量中小企業(yè)，但他們很難通過傳統(tǒng)金融機構(gòu)融資。因此，波士頓聯(lián)邦儲備銀行行長拉爾夫·弗蘭德斯和喬治·多里特共同創(chuàng)辦了“美國研究與發(fā)展公司”，目標(biāo)之一是設(shè)計一種“私營機構(gòu)”來解決新興企業(yè)和小企業(yè)資金短缺問題。私募投資開始萌芽發(fā)展。
發(fā)展時期（1970-1979）：20世紀(jì)70年代后，有限合伙制度出現(xiàn)，以該形式設(shè)立的私人股權(quán)基金投資得到了迅速發(fā)展，1969年-1975年期間，美國建立了29家有限合伙制的私募股權(quán)基金，募集了3.76億美元。華爾街第一家專業(yè)的私募公司——KKR于1976年誕生。隨后，私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)向杠桿收購，并獲得了快速發(fā)展，許多著名的私募巨頭都成立于這個時期。
快速增長時期（1980-1996）：20世紀(jì)80年代以來，伴隨著英特爾、微軟等高科技公司的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金和證券投資基金進(jìn)入高峰發(fā)展期。
低谷時期（1997-2000）：1997年東南亞金融危機爆發(fā)，2000年美國網(wǎng)絡(luò)科技股泡沫破裂，對美國實體經(jīng)濟造成了極大的沖擊，以對沖基金為代表的部分私募基金出現(xiàn)營運危機，IPO市場大幅萎縮，私募股權(quán)基金的退出渠道也遭受到嚴(yán)重影響，私募基金陷入低谷。
成熟時期（2001-至今）：2001年后，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇，私募基金特別是私募股權(quán)基金發(fā)展重新加速，走向成熟。
圖1:美國私募基金發(fā)展歷史
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? ? ? 美國的私募基金行業(yè)發(fā)展經(jīng)歷了近80年的時間，各項法規(guī)、制度、私募基金的運作方式已非常成熟，也已形成了較為穩(wěn)定的市場格局。
? ? ? 而中國真正意義上的私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)末，尤其是私募股權(quán)基金發(fā)展相對滯后，至今不過二十年的發(fā)展歷史。
二、中美私募基金行業(yè)對比
2015年10月16日，美國證監(jiān)會發(fā)布了首份私募基金行業(yè)統(tǒng)計報告《美國私募基金統(tǒng)計報告(2014)》，就中國2016年12月31日的數(shù)據(jù)與美國行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。
（一）行業(yè)規(guī)模比較
2014年底，美國私募基金管理總資產(chǎn)9.96萬億美元，當(dāng)時美國資產(chǎn)管理總規(guī)模約為50萬億美元，私募基金管理規(guī)模約占資管總規(guī)模的1/5。與之相比，2016年底中國資管業(yè)務(wù)總規(guī)模約為125.55萬億元，其中，私募基金資產(chǎn)管理實繳規(guī)模7.89萬億元，私募基金管理規(guī)模約占資管總規(guī)模的1/15。中國私募管理基金規(guī)模占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國。
圖2:2014年12月31日美國資產(chǎn)管理規(guī)模與私募基金管理規(guī)模
（單位：萬億美元）
圖3:?2016年12月31日中國資產(chǎn)管理規(guī)模與私募基金管理規(guī)模
? ? ? （單位：萬億人民幣）
圖4:2016年12月31日中國資產(chǎn)管理規(guī)模概覽
? ? ? （單位：萬億人民幣）?
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資料來源：中國基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)
（二）行業(yè)數(shù)據(jù)對比
截至2014年12月31日，美國單支基金的平均規(guī)模是2.7億美元，而中國是0.37億美元；美國基金管理人平均管理規(guī)模是24.9億美元，而中國是1.29億美元；美國超過100億人民幣的基金管理人是734家，而中國是85家。中國的單支基金管理規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國，大型私募基金管理人也遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于美國。
表1:中美私募基金行業(yè)數(shù)據(jù)對比?
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注：截至2017年5月30日，超過100億人民幣管理人中國為154家
（三）行業(yè)類型對比
從私募基金類型上看，美國私募基金數(shù)量最多的是對沖基金，管理總資產(chǎn)為6.09萬億美元，占比61.14%；其次是私募股權(quán)基金，管理總資產(chǎn)1.89萬億美元，占比18.98%。中國恰恰相反，截至2016年12月31日，中國私募股權(quán)基金管理總資產(chǎn)為6.67萬億人民幣，占比65.14%；證券投資基金管理總資產(chǎn)為2.77萬億人民幣，占比27.05%。
表2:中美私募基金類型對比
三、我國私募基金發(fā)展趨勢
與美國相比我國的私募基金行業(yè)還處于發(fā)展初期，以其為鑒，并基于中國特色的資本市場發(fā)展情況，我認(rèn)為中國私募基金行業(yè)將有幾大發(fā)展趨勢。
（一）中國私募基金行業(yè)發(fā)展空間巨大，將成為資產(chǎn)管理行業(yè)主力之一
首先，隨著中國社會財富的不斷增長，各方投資管理需求也將不斷增長，中國整體資管行業(yè)將迅速發(fā)展。另外，從中美的行業(yè)對比中可以看到，美國2014年底資管總規(guī)模達(dá)50萬億美元，而中國2016年底所達(dá)到的資管總規(guī)模為僅為美國2年前規(guī)模的三分之一，且其中約有一半為通道業(yè)務(wù)，因此中國的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)存在著巨大的發(fā)展空間。
第二，從私募基金管理規(guī)模占資管總規(guī)模比重來看，美國為1/5，而中國僅為1/15，以美國為鑒，中國私募基金管理規(guī)模占資管總規(guī)模比重將不斷擴大。
第三，從政府融資的角度來看，目前大部分政府資產(chǎn)負(fù)債率過高，限制了其融資的渠道和方式，未來產(chǎn)業(yè)基金等私募股權(quán)基金的形式將成為政府招商引資的重要渠道之一。
因此，中國私募基金行業(yè)未來發(fā)展空間巨大，且成為資產(chǎn)管理行業(yè)的主力。
（二）中國私募基金行業(yè)集中度將不斷提升
首先，美國前五大資產(chǎn)管理公司管理規(guī)模占資管總規(guī)模比例為40%，目前我國私募基金行業(yè)市場集中度遠(yuǎn)低于美國。隨著證監(jiān)會出臺一系列政策，私募監(jiān)管的逐步嚴(yán)格，將促進(jìn)私募基金行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步提高行業(yè)集中度。
第二，證券、保險、公募基金、銀行等持牌機構(gòu)，其牌照有壟斷性和獨特性，每年監(jiān)管機構(gòu)對該類牌照的批復(fù)寥寥無幾。而私募基金牌照的申請流程較為簡單，周期相對較短，其不受壟斷保護(hù)和牌照呵護(hù)，使得私募基金行業(yè)成為了一個充分競爭的行業(yè)。在完全競爭的環(huán)境中，能夠催生出更多優(yōu)秀的私募基金管理人，涌現(xiàn)出與銀行、保險相抗衡的巨頭私募。比如美國的KKR、黑石集團(tuán)等，在市場中的影響力完全不亞于大的投行。
（三）私募基金將成為資管行業(yè)創(chuàng)新主力
當(dāng)前我國金融市場創(chuàng)新中主要由兩種類型，一個是規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新，另一個是變革型創(chuàng)新。
由于我國分業(yè)監(jiān)管，一行三會之間政策不盡相同，不同機構(gòu)通過通道業(yè)務(wù)實現(xiàn)規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新，將資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展壯大。2016年，約有50萬億的規(guī)模產(chǎn)品屬于規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新。以保險為例，保監(jiān)會限制其投資信托產(chǎn)品，但保險公司出于風(fēng)險與收益匹配考慮，可以通過設(shè)立保險資管計劃，將其投資有限合伙企業(yè)的方式來投資信托產(chǎn)品，實現(xiàn)收益，該創(chuàng)新為規(guī)避監(jiān)管的創(chuàng)新。而2017年一行三會之間溝通加強，出臺各種政策限制多層嵌套、資金池等操作，并進(jìn)行全面凈資本監(jiān)管，導(dǎo)致傳統(tǒng)持牌金融機構(gòu)資管創(chuàng)新的空間日漸狹窄。而私募機構(gòu)監(jiān)管環(huán)境較為寬松，并未實行凈資本監(jiān)管，機制靈活、成本較低、創(chuàng)新空間大。因此私募機構(gòu)將成為規(guī)避監(jiān)管型創(chuàng)新的主力。
從私募基金類型上看，美國以對沖基金為主，而中國以私募股權(quán)基金為主。因為美國立法禁止公募基金從事高風(fēng)險與復(fù)雜交易方式的業(yè)務(wù)，因此美國公募不能從事對沖基金業(yè)務(wù)，而中國目前私募證券基金與公募基金在本質(zhì)上并無區(qū)別。但未來隨著隨著復(fù)雜金融交易工具的不斷推出，監(jiān)管機構(gòu)對公募發(fā)行復(fù)雜及高風(fēng)險產(chǎn)品將嚴(yán)格限制，私募基金由于其較高的風(fēng)險承受能力與靈活的機制，必將成為變革型創(chuàng)新的主力。
（四）未來3-5年私募基金行業(yè)仍以私募股權(quán)基金為主，證券基金業(yè)務(wù)為輔
第一，股權(quán)投資為高風(fēng)險業(yè)務(wù)，公募現(xiàn)在和將來都不可能發(fā)行產(chǎn)品從事股權(quán)基金業(yè)務(wù)，目前中國只有私募能從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
第二，當(dāng)前我國政府資產(chǎn)負(fù)債率過高，其融資手段受限，而私募股權(quán)基金融資的方式所受限制較少，以政府為主導(dǎo)的私募股權(quán)基金將大力發(fā)展。
第三，隨著“雙創(chuàng)”政策的落地生根，創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)者不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)也將不斷增多。
第四，目前A股的平均市盈率為35，市盈率中位數(shù)高于70，市盈率高于50x的股票多于2000支，市盈率大于100x的股票多余1200支。一二級市場高的套利空間，使股權(quán)基金的投資回報遠(yuǎn)高于其他基金，導(dǎo)致私募股權(quán)基金規(guī)模將不斷擴大。同時，中國不同于美股估值，二級市場股票估值偏高，難以在二級市場上發(fā)掘出有價值的投資標(biāo)的，使中國證券投資基金發(fā)展較慢，證券基金的收益率偏低，導(dǎo)致其規(guī)模難以擴大，因此未來3-5年，還是將以股權(quán)投資為主。
表3:A股市盈率數(shù)據(jù)及2016年證券投資私募基金回報率統(tǒng)計
? ?數(shù)據(jù)來源：截至2017年5月30日，根據(jù)wind數(shù)據(jù)和公開材料整理
第五，私募證券基金與公募基金目前為同質(zhì)化競爭，尚未像美國對二者進(jìn)行了嚴(yán)格區(qū)分，私募證券基金不具備行業(yè)發(fā)展的市場環(huán)境和政策條件。
?綜上所述，私募基金尤其是私募股權(quán)基金的春天已經(jīng)來臨。
